今天这篇写写这两年如日中天的减肥药板块...
- groveryang
- 2025-05-14 05:47:50
今天这篇写写这两年如日中天的减肥药板块，引起我研究兴趣的，是年初看英国伦敦老牌基金公司Fundsmith的创始人特里·史密斯Terry Smith的2024年致股东信，当时他在分析对24年基金表现贡献最差的五只股票中，提到了诺和诺德（下跌10%），他说这是让他最意外的竟然会表现不佳的投资，他坚定认为这仍然是减肥药领域的先驱和市场领导者，然后，2025年初至今，诺和诺德继续下跌了20%，他当时还说到24年底时市盈率只有竞争对手礼来制药的一半了（隐含了他认为被错误定价），结果礼来撑在37x PE且25年也没跌，也不知道大佬脸肿没肿。
一件很有意思的事情是：变美变瘦是个很古老一直存在的需求，但真正出现现象级的重磅产品是最近几年，变瘦的方法说来并不复杂，就是少吃+迈开腿，但可不就是臣妾做不到嘛，减肥药之前在电视购物等各种灰色擦边渠道也有很多产品，疗效大多一言难尽，那么科技行业最大的魅力也在于：好的供给能极大地刺激需求。怎么样定义好的供给呢？以真疗效-减重效果说话。诺和诺德和礼来都是糖尿病领域非常悠久的领导者玩家，降低血糖跟代谢有关，后来他们逐步观察到：GLP-1药物似乎还可以用来减肥，这个作用机制通俗理解就是给大脑释放一种饱腹感（耐饿、少部分群体服用会有恶心/呕吐的反应）信号，既然成功欺骗了大脑不感觉到了饿了，那你自然就摄入少了。整个GLP-1药物的初代减肥药叫利拉鲁肽，它的减重效果是5-8%，早在2010年就上市了，但因为这个减重效果属于人主观锻炼也可以达到的体重波动范围，所以卖得一般，那么诺和诺德作为行业领导者，它真正的王牌是叫司美格鲁肽，这款的减重效果是15-20%，堪称significant，且给药频率是每周打针一次，就不需要每天整活儿，依从性也好。
有一种投资类型是“A+B”套路：指现有业务成长较好或者优势很强，新增加或者新突破块新的好业务，2020-2021年左右的诺和诺德是完美符合这个范式的。A业务就是糖尿病领域（全球老大），虽然当时增速已经放缓到了低个位数，但优势仍很强；它家的司美格鲁肽就是“B业务”，或者所谓的第二增长曲线，其减肥III期数据集中发布于 2021年3月 （复盘股价，开始明显陡峭上涨也是自此开始的），其突破性疗效直接推动了在 2021年6月 获FDA批准，重新定义了肥胖药物治疗标准。那个起涨点大概也就13-15xPE（因为是先以传统糖尿病业务的缓慢增长来定义估值的），若当时买，就给白送一块潜力新业务。海外通常将一款年销售额超过10亿美金的药物称为“重磅炸弹”药物Blockbuster Drugs，你可以开你最可能大的脑洞，畅想下一款治疗领域双跨降糖+减重功能的药物，全球开卖能卖多大（24年300亿美金），可别说大象不能起舞或没弹性了，诺和诺德原先糖尿病领域适应症的总销售额大概900-1000亿元左右，诺和之后有整整3年时间是个漂亮的戴维斯双击，估值最高点（2024年6月）干到过50xPE TTM。
这么现象级的产品和海量广阔的市场，那么诺和诺德能一直吃独食嘛？——显然不能。咱中国制造业最熟悉卷了，这样的市场当然是引无数英雄尽折腰了，但诺和诺德这款司美在海外的专利普遍要到2033-2034年才到期，专利保护期也决定了至少3-5年内不可能play低质量、重复建设的卷法。此时，本文另一个重磅主角就出场了，礼来本就是与诺和在舞台双雄争霸100年的大牌药企，但此时它必须另辟蹊径玩个更高阶的，也就是必须要超越、而不是跟诺和做个相似的产品，然后它真的做出来了个双靶点减肥药，叫替尔泊肽。真汉子就是敢直接做全球大III期临床头对头试验，替尔泊肽的减重效果是21.1%，这是跟司美对比下让后者都有点黯然失色的亮眼数据，堪称王炸。礼来替尔泊肽的减肥适应症在2023年11月获得FDA批准（这比诺和的司美晚了近2年半），但好饭不怕晚吃，自此礼来开始后发追赶进击，股价硬气上涨，而诺和的噩梦也开始了，诺和股价自最高点已砍掉了53.4%，拦腰斩还略多，现在诺和估值是15xPE TTM，这仿佛回到了2020年左右梦开始起点的估值水平。
那么，诺和诺德近1年的走势算戴维斯双杀吗？——严谨的定义是EPS下滑+PE下降，PE当然确实降了很多，但从季报看，最近这3个季度诺和的营收也仍然保持在20-30%左右，它的EPS并没有下滑。在做一轮成长股时，通常拿到2+年的后半段是最难决策的，看似很便宜但股价阴跌，PEG视角的陷阱很深、很夺命，甚至经常出现增速二阶导尚未放缓、股价率先见顶的现象。大家如果去复盘光伏设备，隆基2022年Q3+Q4两个季度营收增速甚至上行到了70+%，但隆基24H2股价下跌了36.57%，如果你去复盘通信光模块重点个股，兴许会有类似发现。那么什么是更前瞻的跟踪指标呢？国内这些制造业通常是capex的领先程度，如果连续1-2个季度行业的“在建工程+固定资产”增速比行业需求增速快非常多，至少需要警惕。
说回到减肥药这个案例上2家公司，对于一个需求尚未被充分满足的行业，有时市场会演绎你好我好大家好的初期共同繁荣局面，但如果产能已经跟上来了，而你的增长不够快，市场则会有别样的想法了，尤其是2024年每个quarter司美和替尔的增速斜率陡峭程度都被横向对比着，双方减肥药的销售额绝对体量大小已经不是最重要的静态定性了，两者增速斜率差异才是股价演绎的第一要义。说快也快，截止2025年3月，礼来GLP-1类药物在美国市场的周度处方量已经反超诺和了。当然，从第一性原理思考，礼来做出了显著更优效产品，2家公司渠道销售能力至少是同个咖位的，所以重新洗牌龙一龙二的座次，是个sooner or later、但一定会看到的事情。诺和当然不会坐以待毙，所以连联邦制药I期的三靶点减肥药在研药物都授权给诺和了，终极格局谈不上已定，但礼来替尔泊肽这张王牌，相信让诺和这家略佛系的北欧丹麦公司也领教一把“卷”和别动陷入一场焦虑感，商业从来不是“以我为主”，而是横向受牵制和被用户放大对比的。
一件很有意思的事情是：变美变瘦是个很古老一直存在的需求，但真正出现现象级的重磅产品是最近几年，变瘦的方法说来并不复杂，就是少吃+迈开腿，但可不就是臣妾做不到嘛，减肥药之前在电视购物等各种灰色擦边渠道也有很多产品，疗效大多一言难尽，那么科技行业最大的魅力也在于：好的供给能极大地刺激需求。怎么样定义好的供给呢？以真疗效-减重效果说话。诺和诺德和礼来都是糖尿病领域非常悠久的领导者玩家，降低血糖跟代谢有关，后来他们逐步观察到：GLP-1药物似乎还可以用来减肥，这个作用机制通俗理解就是给大脑释放一种饱腹感（耐饿、少部分群体服用会有恶心/呕吐的反应）信号，既然成功欺骗了大脑不感觉到了饿了，那你自然就摄入少了。整个GLP-1药物的初代减肥药叫利拉鲁肽，它的减重效果是5-8%，早在2010年就上市了，但因为这个减重效果属于人主观锻炼也可以达到的体重波动范围，所以卖得一般，那么诺和诺德作为行业领导者，它真正的王牌是叫司美格鲁肽，这款的减重效果是15-20%，堪称significant，且给药频率是每周打针一次，就不需要每天整活儿，依从性也好。
有一种投资类型是“A+B”套路：指现有业务成长较好或者优势很强，新增加或者新突破块新的好业务，2020-2021年左右的诺和诺德是完美符合这个范式的。A业务就是糖尿病领域（全球老大），虽然当时增速已经放缓到了低个位数，但优势仍很强；它家的司美格鲁肽就是“B业务”，或者所谓的第二增长曲线，其减肥III期数据集中发布于 2021年3月 （复盘股价，开始明显陡峭上涨也是自此开始的），其突破性疗效直接推动了在 2021年6月 获FDA批准，重新定义了肥胖药物治疗标准。那个起涨点大概也就13-15xPE（因为是先以传统糖尿病业务的缓慢增长来定义估值的），若当时买，就给白送一块潜力新业务。海外通常将一款年销售额超过10亿美金的药物称为“重磅炸弹”药物Blockbuster Drugs，你可以开你最可能大的脑洞，畅想下一款治疗领域双跨降糖+减重功能的药物，全球开卖能卖多大（24年300亿美金），可别说大象不能起舞或没弹性了，诺和诺德原先糖尿病领域适应症的总销售额大概900-1000亿元左右，诺和之后有整整3年时间是个漂亮的戴维斯双击，估值最高点（2024年6月）干到过50xPE TTM。
这么现象级的产品和海量广阔的市场，那么诺和诺德能一直吃独食嘛？——显然不能。咱中国制造业最熟悉卷了，这样的市场当然是引无数英雄尽折腰了，但诺和诺德这款司美在海外的专利普遍要到2033-2034年才到期，专利保护期也决定了至少3-5年内不可能play低质量、重复建设的卷法。此时，本文另一个重磅主角就出场了，礼来本就是与诺和在舞台双雄争霸100年的大牌药企，但此时它必须另辟蹊径玩个更高阶的，也就是必须要超越、而不是跟诺和做个相似的产品，然后它真的做出来了个双靶点减肥药，叫替尔泊肽。真汉子就是敢直接做全球大III期临床头对头试验，替尔泊肽的减重效果是21.1%，这是跟司美对比下让后者都有点黯然失色的亮眼数据，堪称王炸。礼来替尔泊肽的减肥适应症在2023年11月获得FDA批准（这比诺和的司美晚了近2年半），但好饭不怕晚吃，自此礼来开始后发追赶进击，股价硬气上涨，而诺和的噩梦也开始了，诺和股价自最高点已砍掉了53.4%，拦腰斩还略多，现在诺和估值是15xPE TTM，这仿佛回到了2020年左右梦开始起点的估值水平。
那么，诺和诺德近1年的走势算戴维斯双杀吗？——严谨的定义是EPS下滑+PE下降，PE当然确实降了很多，但从季报看，最近这3个季度诺和的营收也仍然保持在20-30%左右，它的EPS并没有下滑。在做一轮成长股时，通常拿到2+年的后半段是最难决策的，看似很便宜但股价阴跌，PEG视角的陷阱很深、很夺命，甚至经常出现增速二阶导尚未放缓、股价率先见顶的现象。大家如果去复盘光伏设备，隆基2022年Q3+Q4两个季度营收增速甚至上行到了70+%，但隆基24H2股价下跌了36.57%，如果你去复盘通信光模块重点个股，兴许会有类似发现。那么什么是更前瞻的跟踪指标呢？国内这些制造业通常是capex的领先程度，如果连续1-2个季度行业的“在建工程+固定资产”增速比行业需求增速快非常多，至少需要警惕。
说回到减肥药这个案例上2家公司，对于一个需求尚未被充分满足的行业，有时市场会演绎你好我好大家好的初期共同繁荣局面，但如果产能已经跟上来了，而你的增长不够快，市场则会有别样的想法了，尤其是2024年每个quarter司美和替尔的增速斜率陡峭程度都被横向对比着，双方减肥药的销售额绝对体量大小已经不是最重要的静态定性了，两者增速斜率差异才是股价演绎的第一要义。说快也快，截止2025年3月，礼来GLP-1类药物在美国市场的周度处方量已经反超诺和了。当然，从第一性原理思考，礼来做出了显著更优效产品，2家公司渠道销售能力至少是同个咖位的，所以重新洗牌龙一龙二的座次，是个sooner or later、但一定会看到的事情。诺和当然不会坐以待毙，所以连联邦制药I期的三靶点减肥药在研药物都授权给诺和了，终极格局谈不上已定，但礼来替尔泊肽这张王牌，相信让诺和这家略佛系的北欧丹麦公司也领教一把“卷”和别动陷入一场焦虑感，商业从来不是“以我为主”，而是横向受牵制和被用户放大对比的。
