德银_汇率特别报告：我们遇到问题了

【德银_汇率特别报告：我们遇到问题了】

这很简单。除非美国也缩小其财政赤字，否则它无法缩小其庞大的经常账户赤字。但过去几天我们了解到一个非常重要的事实：美国似乎不愿意这样做。美国国会正在酝酿的和解法案表明，财政赤字将持续扩大至6%以上。美中贸易协定实际上表明，美国对消费者征税（关税）的承受能力非常低。总体而言，即使我们考虑到（现在已减少的）关税收入，美国的预算赤字仍将继续增长。在这种情况下，经常账户赤字也可能继续扩大。

这一结论的重要性怎么强调都不为过。过去几个月我们一直在争论，市场正在减少为美国双赤字提供资金的意愿。鉴于美国明确表示希望减少这些赤字，这可以说是完全合理的。但行动胜于雄辩：过去几天的新闻流与相反的结果一致。我们担心这正在酝酿美元乃至美国债券市场的重大问题。

其理由如下。美国的净国际投资头寸（NIIP）创下历史新低（图1），是世界上最迅速恶化和最大的（图2）。这反映三件事：美国资产的外国所有权非常大，美元资产的估值极高，以及美元本身非常昂贵（图3）。扩大财政赤字需要外国人购买不断扩大的美国国债，并导致美国的外国负债持续上升。我们认为这已不再可持续。
要理解这一点，请考虑我们长期以来的论点，即衡量财政空间的最佳指标是一个国家的净国际投资头寸（NIIP）。一个国家欠世界其他国家的钱越多，借更多钱就越困难。这可以从主权收益率与NIIP之间的紧密关系中看出（图4），远比与财政赤字的相应关系紧密。美国净外国资产头寸恶化的当前路径意味着，未来几年美国国债收益率将远高于5%。我们相信，随着美元失去其部分“特殊”地位，外国人正越来越意识到这一动态。

市场的结论是明确的。要让外国人继续为美国债务提供资金，需要发生一件事：美国国债的非美元价格需要下降，无论是通过货币贬值还是债券价格下跌。后者的问題是，它会使美国债务动态更加恶化，因此不可持续。我们最终只剩下一个解决方案，那就是美元走弱。这将有效地导致外国持有的美国资产的资本减记，并改善美国的净外部资产头寸，使其更容易再次为新发行融资。

我们认为这一动态已经在发生。我们的高频外国流入数据继续显示，流入美国的资金非常疲软。不断有报道称投资者和国家正在重新考虑其美元资产敞口，最近在台湾也是如此。关于“被动”货币协议的讨论意味着外国央行购买美国国债的减少，而更全球扩张的财政立场将进一步降低外国购买美国国债的意愿。

也许这一动态加速的最有力证据将是美国收益率与美元的日益脱钩，这在美元/日元汇率中最为明显。作为世界上最大的美国固定收益买家之一，如果日本停止购买美国债务，你预计会看到日元走强和美国收益率同时上升。债券与美元的相关性需要密切关注。它将是美国债券动态持续恶化的最明显信号。

总而言之，正如贝森特部长自己暗示的那样，如果美国不愿意减少自己的失衡，就不能要求世界其他国家减少与美国的失衡。风险在于，世界其他国家将以无序的方式迫使美国进行修正。